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(The Economist) – O verão está chegando ao fim no Hemisfério Norte e, com isso, chega também uma dose de realismo. As crianças dizem adeus às férias e se arrastam para as salas de aula. Ratos de praia retornam à cidade. E os investidores do mercado acionário começam a voltar para o planeta Terra. Na média, desde 1950, setembro tem sido o pior mês para as ações americanas.
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Será que vai acontecer de novo? A aproximação do outono está trazendo um sopro de volatilidade para os preços dos papéis dos gigantes da tecnologia – sobretudo das cinco “mega-cap”: Alphabet, Amazon, Apple, Facebook e Microsoft.
No final de agosto, essas mesmas empresas haviam empurrado o índice Nasdaq (que concentra companhias do setor) e o S&P 500 (com um mix mais variado) para altas históricas, conforme mostra o gráfico. Depois de uma enfiada de três dias seguidos de vendas, em 9 de setembro o mercado reagiu, sugerindo que os investidores ainda enxergam oportunidades de compra mesmo quando os índices caem.
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Nas últimas quatro semanas, pequenos compradores adquiriram US$ 37 bi em opções, turbinando a volatilidade das ações
Mas essa variação violenta evidencia uma mudança na dinâmica do mercado, que pode continuar a alimentar a instabilidade. A mudança é impulsionada por uma rara combinação de negociação de derivativos por investidores de varejo e por compradores de grande calibre.
Há quem diga que os derivativos são “armas de destruição em massa”. Neste caso, as próprias massas se municiaram com as chamadas “call options” – tipo de derivativo que dá ao comprador a opção, mas não a obrigação, de comprar uma ação por um determinado preço, num determinado momento do futuro. Essas opções têm um impacto desproporcional sobre os preços, pois alavancam os investimentos.
Como exemplo, um comprador pode gastar apenas US$ 1.000 para adquirir uma opção capaz de lhe colocar numa posição que vale US$ 10 mil ou US$ 20 mil. Caso o preço da ação ultrae o valor determinado antes da data de vencimento da opção, o detentor da “call option” pode comprar a ação pelo preço mais baixo, e embolsar a diferença. Caso contrário, a opção vence e perde efeito.
O valor total nominal das opções negociadas para ações americanas individuais bateu um recorde inédito nas últimas duas semanas de agosto: em média, US$ 335 bilhões por dia, de acordo com o Goldman Sachs. Foi a primeira vez que o volume diário de negociação de opções superou o volume de negociação das ações propriamente ditas. O volume de opções de compra foi mais do que o triplo da média móvel registrada entre 2017 e 2019.
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Dois tipos de movimento se destacam nesse cenário. O primeiro é o de investidores institucionais, com destaque para as grandes posições de opções compradas pelo SoftBank – o imenso conglomerado japonês comandado por Masayoshi Son. No dia 4 de setembro o Financial Times publicou um artigo relatando que o SoftBank adquiriu o equivalente a US$ 4 bilhões em opções de empresas americanas de tecnologia. O valor total dos ativos ao quais essas opções se referem é de cerca de US$ 30 bilhões.
O segundo movimento é o rápido crescimento na compra de opções por pequenos investidores – batizado de “efeito Robinhood” numa referência à plataforma digital de mesmo nome onde muitas pessoas físicas vêm apostando.
Do ponto de vista histórico, os grandes pedidos de compra de opções – lotes com mais de dez contratos, com valor superior a US$ 10 mil – sempre foram a fonte dominante no mercado das “call options”. Em 2020, porém, os investidores de varejo, que compram menos de dez contratos por vez, aram a ocupar uma fatia maior do mercado. Essa tendência se acentuou nas últimas quatro semanas. Nesse período, os pequenos compradores gastaram mais de US$ 37 bilhões em opções de compra. O valor de referência dos ativos dessas opções chega a US$ 500 bilhões, ou até mais. Mesmo que as ações “mega-cap” dos cinco titãs tecnológicos valham, somadas, US$ 6 trilhões, isso ainda confere a esse grupo de investidores uma baita influência no mercado.
Em primeiro lugar, é preciso considerar que o fluxo dos pequenos compradores é maior em termos de tamanho, embora seja pulverizado entre diversas empresas negociadas em bolsa. Mais importante ainda é o fato de que, embora ambos os perfis de investidores tenham comprado opções, os tipos de negociação são completamente diferentes.
Segundo informações do mercado, as opções adquiridas pelo SoftBank são apostas de longo prazo (três ou seis meses) nas maiores empresas de tecnologia do mundo, como Amazon e Microsoft. Essas opções contam com o chamado “delta hedge”, proteção costumeira para investidores institucionais.
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Isso significa que, ao mesmo tempo em que comprou as “call options”, o SoftBank vendeu as ações em questão na mesma proporção da exposição que adquiriu com as opções. Este é um dado importante, pois mostra que os formadores de mercado que venderam as opções ao SoftBank não precisaram proteger sua posição imediatamente – comprando ações, digamos, da Microsoft ou da Amazon.
É um esquema diferente do tipo de opção que costuma ser adquirido pelos investidores de varejo – uma opção “a descoberto”, sem proteção. Volumes consideráveis de opções desprotegidas acabam forçando os formadores de mercado a comprar ações dos papéis em questão, o que cria um ciclo positivo – e possivelmente eufórico – de retroalimentação. Acrescente-se a essa mistura a natureza intrinsecamente efêmera dos derivativos.
O valor de uma opção com vida curta se movimenta no mesmo ritmo acelerado que o preço da ação. À medida que a data de vencimento da opção se aproxima, qualquer aumento no preço da ação torna a opção ainda mais valiosa. Nesse caso, os formadores de mercado que venderam a opção terão de turbinar rapidamente o tamanho da própria proteção, o que impulsiona ainda mais o ciclo de retroalimentação. Essas diferenças contribuem para a possibilidade de que o fluxo vindo dos investidores de varejo tenha sido um propulsor mais potente para a tendência observada em agosto nas ações do setor de tecnologia – mais do que a compra pelo SoftBank.
O uso intenso de derivativos também pode explicar algumas dinâmicas pouco comuns no mercado. Uma vez que as ações tendem a subir mais lentamente, e de forma mais estável (mas, quando caem, caem mais rápido), um mercado em alta costuma ocorrer em períodos de volatilidade em queda. Entretanto, os saltos nos preços de ações nas últimas semanas romperam, pela primeira vez desde 2018, essa correlação entre queda na volatilidade e aumento no preço dos papéis.
Considerando a influência da participação vitaminada dos investidores de varejo, é possível esperar que os preços sigam oscilando. Mais do que isso, o mercado entra agora num período em que a volatilidade associada à pandemia pode ser agravada pelas incertezas relacionadas às eleições presidenciais americanas.
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Dito isso, boa parte da recuperação das ações de tecnologia depois da baixa registrada em março foi efeito de mudanças estruturais, como intervenções de política monetária ou ajustes no comportamento de consumo causados pelo coronavírus – a exemplo do aumento nas compras online, que favoreceu empresas como Amazon.
Mesmo que a euforia com as companhias tecnológicas, observada durante o verão do norte, diminua com a chegada do outono, talvez não haja motivo ainda para os investidores jogarem a toalha (de praia).
(Tradução: Beatriz Velloso)
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