Cenário de incerteza pede por credibilidade e informação (Foto: Daniel Teixeira/Estadão)
Nossa estimativa para o Ibovespa é de 107.000 pontos para o ano de 2020 e de 130.000 para o ano de 2021, proporcionando um retorno de 27% em reais e 35% em dólares em um horizonte de 16 meses. Em nossa opinião, as ações brasileiras estão com preços atrativos para incorporar prêmios de alto risco. Olhando para o futuro, nossa visão construtiva depende de nossa expectativa de compressão dos riscos e recuperação dos lucros de forma gradual. Nossos alvos para o Ibovespa assumem um prêmio de risco de Ações acima de sua média histórica, o que reflete altos riscos fiscais no Brasil. Dadas as projeções dos analistas do Bradesco BBI para o crescimento dos lucros da empresas em 2021 e 2022 e nossos preços-alvo para o Ibovespa, o P/L (preço sobre lucro) para os 12 meses à frente seria de 13,5x no final de 2020 e de 13,6x no final de 2021.
Como sabemos, P/Ls crescentes e juros decrescentes são as duas faces da mesma moeda. Como os juros reais estão perto dos mínimos históricos no Brasil, também devemos naturalmente esperar múltiplos perto dos pontos máximos históricos. Em nosso cenário base, consideramos prêmios de risco altos, que evitam que os múltiplos atinjam níveis mais altos. Se consideramos premissas mais otimistas, com um cenário alternativo de prêmio de risco das ações (ERP) se aproximando da média histórica, o Ibovespa poderia chegar a 120 mil pontos no final de 2020, com o P/L para 12 meses à frente em 15,0x. Em suma, achamos que os riscos são claramente inclinados para o lado positivo em relação à nossa projeção para o Ibovespa no final de 2020 e 2021, e o mercado acionário deve ser impulsionado pela percepção de risco nos próximos meses.
Para efeito de comparação, supondo que os lucros voltem aos níveis de 2019 no próximo ano, o Ibovespa em 107.000 pontos implicaria que o P/L nos 12 meses à frente alcançaria 15,5x no final de 2020, o que ainda significaria um ERP (prêmio de risco) conservador. É importante fazer essa leitura considerando o exercício no contexto do PIB nominal sendo provavelmente quase 3,5% maior em 2021 do que em 2019. Os analistas do Bradesco BBI estimam um CAGR (taxa de crescimento médio anual ponderado do lucro de 20% para o período de 2020/22 em reais.) Em uma avaliação setorial , eles são mais cautelosos do que o consenso em termos de crescimento de LPA em materiais e tecnologia e mais construtivos em energia, consumo discricionário, imobiliário e finanças.
As contas fiscais do Brasil provavelmente permanecerão desfavoráveis nos próximos anos, independentemente da Agenda de Reformas. A relação dívida/PIB brasileira está caminhando para 100%. Atualmente, o principal desafio será manter e cumprir o teto de gastos. Ao fazer isso, a âncora fiscal do Brasil pode estabilizar a relação dívida/PIB em cerca de 100% e, em seguida, reduzi-la no final da década. Provavelmente, o principal risco fiscal negativo no momento diz respeito às discussões em curso sobre os programas de transferência de renda. Em termos anualizados, o governo está gastando 8% do PIB em ajuda emergencial para pessoas de baixa renda e trabalhadores informais (mais de 60 milhões de beneficiários), e isso provavelmente ajudou a aumentar os índices de aprovação do governo. Acreditamos que o governo pague uma ajuda emergencial até o final deste ano e depois substitua pelo programa “Renda Brasil”, que pode não chegar a 1% do PIB / ano. Ao todo, provavelmente teremos de 3 a 4 meses de alto risco fiscal no Brasil e, em seguida, a decisão política de cumprir o limite de gastos.
A Agenda de Reformas é ambiciosa e pode melhorar significativamente os fundamentos do Brasil e, assim, reduzir o prêmio de risco. Em termos de macro reformas devemos ter notícias positivas em relação à emenda constitucional (PEC) dos Fundos Públicos e à Reforma Tributária em setembro/outubro. Como somos construtivos em relação ao avanço desta agenda, vemos prêmio de risco com tendência de queda em 2020/21. Esperamos que o Congresso vote a proposta de criar um sistema de IVA, mas deixando para depois a ideia de mudar o imposto de renda (incluindo o imposto sobre dividendos), reduzindo a carga tributária sobre a folha de pagamento e criando a “MF 2.0”. Em termos de micro-reformas, esperamos que o Congresso aprove pelo menos o novo projeto de lei de falências, projeto de lei do gás e a nova estrutura ferroviária em 2020. Mas, apesar de tais sinais positivos, o Congresso provavelmente NÃO aprovará nenhuma outra reforma macro até o ano fiscal de 2020. Eleições municipais em novembro devem reduzir o ritmo de votação já em outubro, principalmente na Câmara dos Deputados, pois um pouco mais de 100 deputados podem concorrer à prefeitura este ano. Portanto, a Agenda de Reformas avançando em um ritmo lento provavelmente manterá o prêmio de risco alto, mas em uma tendência decrescente.
Recomendamos ficar atentos para a emenda constitucional (PEC) sobre gatilhos de gastos como a medida fiscal mais relevante. Esperamos que o governo envie essa medida ao Senado em setembro. A medida poderia flexibilizar o orçamento e reduzir o crescimento dos gastos, com uma economia de até R$ 65 bilhões/ano, principalmente relacionada à folha de pagamento e previdência social. Esse valor seria suficiente para permitir ao governo federal cumprir o teto de gastos nos próximos anos. No entanto, será difícil aprovar esta medida este ano porque o prazo é apertado devido às eleições municipais de novembro. Na melhor das hipóteses, achamos que o Senado pode aprová-lo em 2020 e a Câmara no 1S21.
Os ativos brasileiros incorporam prêmio de alto risco: Cambio, a curva de juros e o mercado de ações. Considerando a média de 6 meses, o Real está sendo negociado em seu segundo nível mais fraco nos últimos 25 anos, muito mais fracos do que outras moedas de países emergentes. Com isso, a conta corrente brasileira já registra superávits. A curva de juros também é muito inclinada, com a taxa overnight em 2% e a taxa de 10 anos a frente em torno de 9%. Em nossa opinião, esses preços refletem as incertezas existentes sobre política e questões fiscais brasileiras. As ações brasileiras não são diferentes e também negociam com prêmio de risco alto.
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As ações brasileiras devem se beneficiar da redução dos prêmios de risco e da melhoria dos lucros, mas a escolha das ações requer muita pesquisa, pois provavelmente será um caminho acidentado pela frente. Acreditamos ser o momento de priorizar as ações do setor financeiro, de energia, saúde e bond like stocks, com preferência por nomes de crescimento dentro do segmento (rodovias de pedágio e shoppings), enquanto somos neutros em industriais. Escolhas pontuais em materiais e nomes ligados ao segmento de consumo podem ser consideradas. Achamos que os bancos brasileiros, empresas de energia e shoppings são neste momento apostas de valor, postando assimetria material para o lado positivo. Eles provavelmente se beneficiarão com os próximos catalisadores relacionadas ao lado macro (por exemplo: recuperação fiscal, tributária e econômica), bem como a vacina contra a covid-19.
